- Francia arrancó los 90 con un pegajoso IPC subyacente en el entorno del 4%
- El Banco de Francia tuvo que emplearse a fondo con tipos sobre el 10%
- La traslación al momento actual en base al tipo natural ofrece ese horizonte
Más allá del abrasador contexto inflacionario, en los últimos días ha sorprendido a los analistas el tono de dureza emitido por la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde. Pese a los recientes indicios de desinflación en EEUU, replicados en cierto modo en la eurozona con los últimos PMI justo después de hablar Lagarde, la francesa emitió el jueves un discurso tras la última reunión del banco centrado en la resistencia de la inflación pese a los vientos de recesión. Casi pintando el Apocalipsis, Lagarde avanzó futuras subidas de 50 puntos básicos en los tipos de interés. Si su memoria no es mala, esas alzas podrían llevar los tipos incluso por encima del 4% cuando la expectativa del mercado hasta el otro día era un máximo del 3% en este ciclo.
Aunque un mal recuerdo no garantiza una determinada reacción en el futuro, puede ayudar. El analista financiera Alfonso Peccatiello, ex de ING, señala en su último comentario de mercado que la experiencia francesa a comienzos de los años 90 puede estar influyendo a una Lagarde que, aunque todavía no estaba en política ni en asuntos monetarios, no pudo ser ajena a la pegajosa inflación que hizo sudar a las autoridades monetarias de la época en el país galo.
"Lagarde es francesa y debe recordar la experiencia de la inflación pegajosa por la que tuvo que pasar Francia en los años 90. Por aquel entonces, la inflación subyacente se situó en una media de casi el 4% durante dos años, y el Banco de Francia tuvo que endurecer la política monetaria para matar al 'dragón' de la inflación", expone Peccatiello.
El comienzo de los 90 llegó con unas turbulencias económicas mundiales a las que Francia también sucumbió. Al igual que sus socios de Europa continental, el país entró en recesión más tarde que sus homólogos anglosajones. Entre 1989 y 1990 ya se registró un claro declive económico con una notable ralentización de las exportaciones que empeoró con la Guerra del Golfo. La recesión comenzó oficialmente entre finales de 1992 y principios de 1993. Fue una recesión corta, pero lesiva: el PIB cayó un 0,2% en el último trimestre de 1992 y un 0,7% en el primero de 1993. En términos anuales, el PIB se contrajo un 0,6% en 1993, la primera lectura negativa desde 1975.
La obstinación de la inflación en esos años hizo que el Banco de Francia tuviera que subir los tipos por encima del 10%, la prueba fehaciente del sacrificio que hubo que hacer. Trasladado al presente, con una inflación subyacente del 5% interanual en la eurozona y del 5,3% en Francia, el alza del precio del dinero no tendría que ser tan intensa, pero el impacto en términos financieros sería el mismo, puesto que hoy el tipo de interés natural es mucho más bajo. Esto quiere decir que con una subida de los tipos inferior actualmente se puede lograr el mismo impacto en la economía que con una subida mayor a principios de los 90.
El tipo de interés natural o neutral es un cálculo que se realiza con varios factores (la mayoría de largo plazo) y que determina cuál es el nivel de equilibrio de los tipos, coherente con el pleno empleo y una inflación estable en el 2%. Se estima que en los 90, el tipo neutral se encontraba entre el 4 y el 5% (la demografía aún era favorable, la productividad era mayor, no había exceso de ahorro...). Esto forzó al Banco de Francia a elevar los tipos de interés oficiales de forma puntual por encima del 10% para sobrepasar la zona en la que la política monetaria se vuelve contractiva.
Peccatiello explica que por eso los rendimientos de los bonos del gobierno francés a cinco años promediaron el 8% (más de 300 puntos básicos por encima del nivel neutral) durante dos años completos antes de que la inflación francesa finalmente volviera al objetivo. "La razón por la que esto le importa mucho al BCE en la actualidad es que Lagarde entiende que podría necesitar presionar y llevar los tipos unos 300 puntos básicos por encima del tipo neutral", advierte el experto.
Y eso significa la tasa de depósito del BCE subiría por encima del 4% (ahora mismo está en el 2%). No es el único experto que contempla este escenario. Los economistas de la casa de análisis TS Lombard explicaban tras la última reunión de política monetaria del BCE que "la desaceleración del ritmo de las subidas no equivale al final de la línea dura del BCE, especialmente en la orientación de los tipos... Para nosotros, las palabras de Lagarde significan que el BCE aumentará la tasa de depósito al 3% en marzo, mientras orienta a los mercados hacia una tasa terminal en la región del 3,5 o 4% para finales del primer semestre de 2023".
"Hasta ahora los mercados creían que el BCE impulsaría el tipo terminal (el pico más alto dentro del ciclo de endurecimiento de política monetaria) hasta el 3%: esto sería aproximadamente 150 puntos básicos por encima del nivel neutral, que ya es bastante, puesto que Europa tiene muchas fragilidades con las que lidiar y no se arriesgarán. El problema es que cuando la inflación subyacente está por encima del 5% (como en la actualidad), como banquero central empiezas a perder el control y la credibilidad. Y la credibilidad es la única arma verdadera que tiene un banquero central. Sin eso, los anuncios de más aumentos y recortes de tipos o los programas de estímulo no importarán mucho, ya que los mercados no le creerán", concluye Peccatiello.
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